Die EZB wird auch noch die letzten Stabilitätshüllen fallen lassen…

Die volkswirtschaftlichen Resultate des Anleiheaufkaufprogramms der EZB fallen bislang sehr enttäuschend aus: Ihr Primärziel einer stabilen Preisentwicklung – das bedeutet heutzutage Deflationsbekämpfung – hat sie klar verfehlt. Zwar tragen die gesunkenen Rohstoffpreise ihren gehörigen Anteil zu der zuletzt wieder negativen Inflationsrate von -0,1 Prozent in der Eurozone bei.

Doch muss die EZB vor einer nachhaltigen Deflationsvision auf der Hut sein. Damit riskierte sie, dass Unternehmen mit der wenig attraktiven Aussicht auf schwach bleibende bzw. noch niedrigere Verkaufspreise Investitionsentscheidungen zeitlich hinauszögern und Konsumenten bei Kauf vor allem langlebiger Güter zu lange auf den tiefsten Preis warten. Damit nimmt man jeder Volkswirtschaft Wachstumsambitionen. Tatsächlich ist die Eurozone auch perspektivisch – unter Berücksichtigung der Inflationserwartungen – nicht auf dem Weg hin zu normalen Preisverhältnissen.

Die Schwäche der Weltwirtschaft lässt sich nicht leugnen

Grundsätzlich zeigt die Kreditvergabe an Unternehmen und private Haushalte im Vorjahresvergleich relativ zwar eine klare Trendwende nach oben. Absolut betrachtet ist das nur leicht positive Kreditwachstum jedoch bestenfalls ein Basiseffekt auf die katastrophale Kreditsituation im letzten Jahr. Eine nachhaltige Wirtschaftserholung in der Eurozone ist damit definitiv nicht verbunden. D.h. dass die EZB auch bei ihrem zweiten Ziel, der konjunkturellen Stabilisierung, bis dato keinen positiven Vollzug vermelden kann. Die Banken horten nach wie vor viel zu viel Zentralbankgeld, anstatt es in Form von Krediten auszuleihen.

In dieses Bild passt die sich seit Sommer erneut eintrübende Stimmung im Verarbeitenden Gewerbe der Eurozone. Die auf Nachholeffekten wegen der Euro-Krise beruhende Konjunkturstabilisierung kann die weltkonjunkturellen Bremseffekte nicht wirklich kompensieren.

Euro-Aufwertung bremst Konjunkturerholung

Und auch bei ihrem inoffiziell dritten Ziel, der Schwächung des Euros zur Unterstützung der Exportwirtschaft, hat die EZB noch keinen klaren Erfolg erzielt. Daran ändert auch die zuletzt zu beobachtende Abwertung wenig. Handelsgewichtet gegenüber den wichtigsten Weltwährungen ist der Euro zuletzt sogar nahezu zur jahresanfänglichen Stärke zurückgekehrt. Trotz grundsätzlich lockerer Geldpolitik wirkt die Kapitalrepatriierung aus den wirtschaftlich angeschlagenen Schwellenländern nach Europa überkompensierend.

Realpolitik der EZB: Was nicht passt, wird passend gemacht!

Seine Unzufriedenheit über die mangelnde Zielerreichung hat Mario Draghi auf der letzten Sitzung der EZB deutlich artikuliert. Auf der Sitzung der EZB im Dezember wird sie insofern noch mehr unkonventionelle Geldpolitik wagen. Alibi dazu werden die abgeschwächten Projektionen der Notenbank in puncto Wachstum und Inflation für 2016 sein. Als Gegenmaßnahme brachte Draghi bereits eine erneute Senkung des Einlagenzinses von derzeit -0,2 Prozent ins Gespräch. Das Horten von Liquidität der Geschäftsbanken bei der EZB soll noch unattraktiver werden und so die Kreditinstitute animieren, das Zentralbankgeld vermehrt als Kredit auszuleihen.

Doch warum sollten diese vermehrt Kredite vergeben, wenn Bonität und/oder Geschäftsaussichten der kreditsuchenden Unternehmen unzureichend sind und zusätzlich höhere Anforderungen an die Eigenkapitalbereitstellungen der Banken gestellt werden? Geringe Notenbankzinsen sind offensichtlich kein Garant mehr für konjunkturellen Erfolg. Die Geldpolitik muss sich „weiterentwickeln“ und die Qualität der bisher stattfindenden quantitativen Geldmengenausweitung erhöhen.

Eine weitere Handlungsmöglichkeit besteht darin, ihr Anleiheaufkaufprogramm auf kreditbesicherte Wertpapiere und Unternehmensanleihen auszuweiten und in Bankbilanzen durch die Befreiung von Unternehmenskreditrisiken „Platz“ für neue Kredite zu schaffen. Aber auch hier stellt sich die Frage, ob die Kreditinstitute sich neue Risiken in die Bilanz holen, wenn sie froh sind, die alten abgegeben zu haben. Wenn die EZB diesen Plan verfolgt, muss sie ein dramatisches Volumen an diesen Unternehmenskreditrisiken – auch um keine einzelnen Unternehmen oder Branchen zu bevorzugen – aufkaufen, um markante „Lücken“ in den Bankbilanzen zu schaffen. Zusätzlich muss sie deutlich machen, dass sie noch sehr lange dieses Anleihemarktsegment aufkauft, so dass die Banken die Beruhigung haben, dass sie neu eingegangenen Kreditrisiken zukünftig zumindest teilweise wieder an die EZB abgeben können.

Viel wahrscheinlicher ist es, dass die EZB ihre Aufkaufpraxis von Staatspapieren verändert. So ist es denkbar, dass sie ihre Anleihekäufe über das bislang geplante Auslaufen im September 2016 hinaus verlängert. Diese Maßnahme würde allerdings die Liquiditätsausstattung bis Sommer 2016 nicht vergrößern und insofern keine neue Wirkung erzielen. Um die Finanzmärkte wirklich zu beeindrucken ist es daher wichtiger, das monatliche Volumen der Anleihekäufe von derzeit 60 Mrd. Euro z.B. auf 80 Mrd. Euro auszuweiten. Damit würde sich zwar das Volumen der zum Ankauf verfügbaren Anleihen – die Anlageknappheit – zunächst noch weiter verkleinern. Diesem Problem könnte die EZB entgegenwirken, indem sie einerseits die bisherige Begrenzung, Staatspapiere nur oberhalb einer Rendite von -0,2 aufzukaufen, aufgibt. Würde diese Begrenzung bis z.B. -0,4 Prozent ausgeweitet, könnte die Notenbank wieder die gesamte Laufzeitenpalette deutscher Staatspapiere aufkaufen.

Damit verbindet die EZB die Absicht, dass Anleiheinvestoren von kürzeren auf längere, renditeattraktivere Laufzeiten ausweichen und so auch deren Renditen im Zeitablauf weiter senken. Im Endeffekt könnten die Euro-Länder neue Konjunkturstimulierungsprogramme zu noch günstigeren Zinskonditionen refinanzieren.

Andererseits könnte die EZB die maximale Obergrenze anheben, bis zu der sie Anteile einzelner Anleiheemissionen erwirbt. Diese Kaufobergrenze lag aus gutem Grund zunächst bei 25 Prozent. Damit wollte die EZB dem Vorwurf begegnen, dass sie monetäre Staatsfinanzierung betreibt. Doch in der Not frisst der Teufel fliegen. Zuletzt wurde diese Grenze auf 33 Prozent angehoben. Die geldpolitischen Erfahrungen seit 2008 lehren, dass man der EZB keine Hemmungen unterstellen sollte, die Obergrenze erneut zu erhöhen.

Und ist es in diesem Zusammenhang wirklich ausgeschlossen, dass die EZB in letzter Konsequenz Anleihekäufe nicht mehr nach dem Kapitalschlüssel – die Beteiligungsquote einzelner Euro-Länder an der EZB – sondern am Grad der „Hilfsbedürftigkeit“, an ihrer Verschuldung bzw. Verschuldungsnotwendigkeit orientiert? Deutschland braucht mit Blick auf seine im Vergleich robuste Volkswirtschaft sicherlich nicht noch geringere Zinsen, aber andere Euro-Länder sehr wohl.

Die EZB hat eine Tür aufgemacht, die sie nie mehr schließen kann

Bei der Weiterentwicklung der Geldpolitik der EZB kann einem angst und bange werden. Es muss zunächst sehr stark bezweifelt werden, ob Anleihekäufe den Volkswirtschaften in der Eurozone substanziell überhaupt helfen. Wenn die EZB Staatspapiere kauft, stützt sie zwar die Finanzpolitik der hoch verschuldeten Euro-Länder. Leider erweist sie damit aber der Privatwirtschaft, vor allem den Unternehmen einen fatalen Bärendienst. Wenn die EZB aufkauft, degradiert sie den eigentlich marktwirtschaftlichsten aller Finanzmärkte – den Anleihemarkt – zu einer planwirtschaftlichen Veranstaltung. Früher noch wurden Länder, die ihre Reformhausaufgaben nicht machten, in Form steigender Staatsanleiherenditen „bestraft“. Heutzutage ist es gleichgültig, ob Wirtschafts- und Strukturreformen zur Gesundung von Staatshaushalten und zum Wohle des nationalen Investitionsstandorts umgesetzt werden oder nicht. Denn die EZB verhindert mit ihren Anleiheaufkäufen das Zinserhöhungsrisiko.

Warum sollten dann aber Politiker z.B. in Frankreich oder Italien überhaupt noch für die Wähler schmerzhafte Reformen einleiten, die ihre Abwahl bedeuten könnten. Dieses Schicksal erlitt neben dem italienischen Ministerpräsidenten Mario Monti, dem französischen Staatspräsidenten Nicolas Sarkozy auch Agenda 2010-Reformkanzler Gerhard Schröder. Kein Politiker will dem Fluch der Eurozone „Wer reformiert, wird abgewählt“ zum Opfer fallen.

Vor diesem Hintergrund sollte man übrigens nicht primär die EZB für ihre ohne Frage instabile Geldpolitik kritisieren. Die wahren Übeltäter sind die reformfaulen Reformpolitiker in den Euro-Ländern, die die EZB dazu zwingen, ihr Erfüllungskomplize zu sein. Ansonsten stünde die Eurozone vor dem Ruin.

Die wirtschaftlichen Aussichten für die Eurozone sind insofern nicht rosig. Weniger effiziente Staatswirtschaft wird zunehmend die Arbeitsplätze, Konsum und damit Steuern zahlende Privatwirtschaft vertreiben, die ihr Heil zunehmend in den Regionen suchen wird, wo Reformen und attraktive Standorte wirtschaftspolitisch geschätzt werden.

Aktuelle Marktlage: Die Geldpolitik hat wieder die Hosen an!

Die EZB setzt also auf zunehmende geldpolitische Dynamik, um überhaupt noch Effekte erzielen zu können. Ihren Niederschlag wird die geldpolitische Happy Hour der EZB in weiter steigenden Finanz- und Immobilienpreisen finden. Ihre Liquiditätshausse bleibt angesichts der hochgradig unattraktiven Zinsanlagen so etwas wie die Aorta der Aktienmärkte, mindestens eine Teilkaskoversicherung gegen deutliche Kursverluste. Eine Rückkehrt der Geldpolitik zur Normalität ist nicht möglich. Sie würde den Zusammenbruch des Europäischen Finanzsystems fördern. Im Gegenteil, zukünftig ist von einer noch unkonventionelleren Ausrichtung der EZB auszugehen.

Die Jahresend-Rallye an den Aktienmärkten wird im Trend weitergehen.

Charttechnik DAX und Euro Stoxx 50: Kurzfristiger Abwärtstrend gebrochen

Aus charttechnischer Sicht besteht für den DAX auf dem Weg nach oben die nächste Herausforderung bei 10.616 Punkten, bevor der Index die Widerstände bei 10.797 und 10.980 Punkten in Angriff nimmt. Auf der Unterseite verlaufen erste Unterstützungen bei 10.383 und 10.250 Punkten. Werden diese unterschritten, treten die nächsten Haltelinien bei 10.205 und schließlich 10.128 Punkten in den Vordergrund.

Im Euro Stoxx 50 gilt es, auf dem Weg nach oben die Hürde zwischen 3.290 und 3.325 Punkten nachhaltig zu überwinden. Darüber liegen die nächsten Hürden bei 3.417 und 3.473 Punkten. Auf der Unterseite findet der Index Unterstützung im Bereich zwischen 3.200 und 3.160 Punkten. Wird dieser Bereich unterschritten, muss ein Rückgang bis zur relativ starken Auffangzone bei rund 3.110 Punkten einkalkuliert werden.

Und was passiert in KW 44: Es gibt keine US-Leitzinswende!

Auf Unternehmensebene dürfte Apple solide Zahlen für das abgelaufene III. Quartal präsentieren. Bei den Bilanzzahlen von VW liegt der Fokus der Anleger vor allem auf dem Ausblick in puncto Kosten und Gewährleistungsbedarf.

Auf Makroebene wird China seinen neuen Fünf-Jahres-Plan inklusive massiver Konjunkturmaßnahmen vorlegen. In den USA ist die Wirtschaft gemäß BIP-Daten für das III. Quartal nur moderat gewachsen. Im Zuge schwacher Inflationsdaten sowie schrumpfender Auftragseingänge langlebiger Güter wird die Fed auf ihrer Sitzung am 28. Oktober von einer Leitzinswende absehen.

In der Eurozone hält der Deflationsdruck gemäß Erstschätzungen der Preisdaten auch für Oktober an. Gleichzeitig schwächelnde Economic Sentiment Indikatoren der EU-Kommission werden die weiteren Lockerungsbestrebungen der EZB bestätigen. Die für Anleger spannendste Frage wird nächste Woche sein, inwiefern die weltkonjunkturelle Delle Niederschlag in den Oktoberdaten des ifo Geschäftsklimaindex und psychologisch im GfK Konsumklimaindex findet.

Ein Beitrag von Robert Halver.

Robert Halver ist Leiter Kapitalmarktanalyse bei der Baader Bank AG. Das Haus mit Sitz in Unterschleißheim bei München ist eine der führenden Investmentbanken in Deutschland und Marktführer im Handel von Finanzinstrumenten. Halver beschäftigt sich seit 1990 mit Wertpapieren und Anlagestrategien.

Rechtliche Hinweise / Disclaimer und Grundsätze zum Umgang mit Interessenkonflikten der Baader Bank AG: http://www.bondboard.de/main/pages/index/p/128

Bildquelle: Baader Bank / meineprivatenfinanzen.de